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A股历史上的7次“踏空”行情是如何结束的

发布时间:2019-02-28 08:36:30

A股历史上的7次“踏空”行情是如何结束的 摘要 【A股历史上的7次“踏空”行情是如何结束的】国泰君安李少君团队分析指出,盈利驱动并不明确时,市场估值修复通常由经济宽松预期驱动,后续走势主要取决于风险偏好上行是否持续,以及经济证真或证伪。一旦经济证伪,估值就可能迅速回调。(国泰君安)

  国泰君安李少君团队分析指出,盈利驱动并不明确时,市场估值修复通常由经济宽松预期驱动,后续走势主要取决于风险偏好上行是否持续,以及经济证真或证伪。一旦经济证伪,估值就可能迅速回调。

  核心观点

  回顾2010年以来上证综指,共发生过7次“踏空”行情,结果不尽相同。从历史上踏空行情表现来看,无盈利估值修复行情的结果,主要取决于两个因素,其一,风险偏好上行结束;其二,经济数据证伪。若政策宽松预期与盈利复苏预期能有效衔接,市场的上行也将一直持续;反之,估值上行动力终将为盈利回落压力对冲。此外,政策的方向变化,也易通过风险偏好回落传导。

  近期市场风险偏好超预期修复,上演“踏空”行情。本轮行情连续7周收阳。从市场驱动来看,政策边际优化远超预期是核心驱动。风险溢价数据上看,下行至中枢仍有空间;政策上看,未来政策改善预期犹存。经济上看,传统的经济数据空窗期,证真期仍待时日;外围看,近期中美经贸谈判预期好转、美欧澳印央行均释放出偏宽松信号。经济证真、证伪前,风险偏好驱动的估值行情大概率仍将延续。

  市场运行或由第四象限迁移至第二象限。从价格角度来看,下一阶段CPI有望阶段小幅上行,主要原因有三:其一,食品价格有上行压力;其二,去年同期基数较低;其三,社融规模带来价格复苏预期。从经济角度来看,下一阶段增长可能继续放缓,主要原因有三:其一,地产新开工有回调压力;其二,制造业投资面临下行压力;其三,全球经济增速放缓带动需求回落,出口压力犹存。在投资时钟框架下,当前运行区间可能由第四象限向第二象限迁移,第四象限估值分布总体偏低,第二象限估值显著提升,成长受益较为明显。

  据“国君总量五大交易”及当前市场运行逻辑,建议重视结构,推荐科技、周期及券商板块。结合美林时钟推演和历次踏空行情EPR变化对比,当前积极因素仍在发力,风险溢价下行空间仍存。据国君“2019年五大交易”,外资定价板块已经表现,科创板定价逻辑逐渐升温。从配置结构上来看,建议重视结构的选择,推荐风险溢价回落敏感的科技成长板块;受益市场活跃度显著提升及金融供给侧改革逻辑,推荐券商板块;据货币向信用有效传导的预期,推荐经济复苏受益显著的周期板块。

  市场风险偏好迅速修复,上演“踏空”行情

  2019年初以来,A股上涨过程呈现出加速状态,中途没有发生显著回调。从行业风格指数来看,表现出从消费、金融、周期、成长顺次发力。

  从市场驱动来看,当前仍处于春季躁动的时间窗口,传统的经济数据空窗期、开年金融数据强劲(1月社融数据强势)、春节后流动性改善、机构跨年配置、“两会”政策预期等因素仍在起作用。此外,近期中美经贸谈判预期好转、美欧澳印央行均释放出偏宽松信号、国内资本市场新政不断、对外开放举措陆续推进等因素也有利于风险偏好的提升。

  2010年以来共发生过7次“踏空”行情

  自2010年中国经济进入下行趋势以来,A股发生过7次值得重点关注的“踏空”行情:1)2010年9月20日到2010年11月11日;2)2012年1月6日到2012年2月27日,2012年3月30日到2012年5月4日;3)2012年12月4日到2013年2月18日;4)2014年10月之后,上证综指快速拉升,此后上涨趋势一直延续2015年6月;5)2016年9月27日到2016年11月29日;6)2017年12月28日2018年1月29日;7)2019年1月4日至当前。

  2010年底:经济预期改善,通胀上行引致政策收紧

  2010年踏空行情在经济回落见底预期升温情况下展开,在货币政策紧缩下结束。2010年4-7月由于担心经济二次探底股市持续回调,此后政策由压转保,重新强调“经济平稳较快发展”的前提,经济层面库存周期重新回升,美国推出Q2,市场对于4月以来经济回落见底预期升温,股市上涨至11月初。受国际大宗价格大涨叠加国内洪涝灾害影响,2010年CPI持续上行,11月达到5.1%,政策层面加息升准进入紧缩,踏空行情以迅猛下跌结束。

  2012年初:政策发力驱动经济改善延续预期落空

  2012年初踏空行情是在经济下行节奏与政策发力节奏赛跑之中展开的,最终在经济数据下行中结束。2011年11月降准但市场情绪仍然偏于敏感,重庆啤酒复牌11个跌停触发市场小票急剧下跌。市场经历了大幅回调,海外欧央行提出LTRO缓解欧债危机,国内政策放松预期高涨,PMI、金融信贷数据表现较好,市场分歧焦点在于经济基本面改善是否持续下去。2012年一季度GDP较前值下降0.7%至8.1%,4月份工业增加值同比降至个位数9.4%。证监会推行金融改革使得市场风险偏好短期重新回升,但最终并未改变五月后市场下跌趋势。

  2012年底:多重利好持续释放进程受流动性担忧中断

  国际环境、经济数据、政策红利多重利好,2012年底踏空行情展开,流动性紧缩担忧下行情结束。国际层面,2012年9月欧央行推出购债计划,美国推出QE3;国内经济数据来看,PMI、工业增加值、工业企业利润等在2012年三季度之后趋于改善;下半年各省市相继出台了投资计划,11月十八大召开提出创新驱动、制度红利,市场情绪迅速改善,在银行地产主线带动下,上证综指快速上涨回到年初水平。此后央行在公开市场大幅回笼资金,美联储或提前结束QE担忧升温,市场进入回调阶段。

  2014年底:政策利好持续不断提升市场风险偏好

  2014年受益于宽松货币政策以及持续政策利好,快速拉升后正式开启大牛市。2014年经济仍处于下行趋势中,但货币宽松 (降息降准)以及持续的利好政策下,股市快速拉升。2014年9月“大众创新、万众创业”提出,2014年11月正式开启新一轮货币宽松周期,此后一系列新兴产业支撑性政策的推出,持续提升市场情绪。市场热度持续扩散,在2014年首先是权重股的拉升,并在2015年扩散至科技成长股,牛市一直持续至2015年年中,最终在清理场外配置,加强金融整顿后结束。

  2016年底:经济预期改善,政策转向

  2016年踏空行情是在经济层面的改善分歧中展开的,最终因政策强调防范金融风险而结束。在需求端若复苏情况下,去产能影响已逐渐清晰显现,2016年7月工业企业库存周期开启,经济数据改善为为市场注意,但供给侧的变化尚未引起充分的重视,但是股市在周期品景气强势表现鼓舞下积极表现。但另一方面资金空转使得银行对非银机构净负债显著扩张,12月经济工作会议强调把防范金融风险放到更加重要的位置,金融股抛售带动市场下跌。

  2018年初:盈利改善预期驱动风险偏好提升,受海外市场冲击中断

  2018年踏空行情主要是在银行板块带动下展开的,上证50进入最后疯狂后,外资市场动荡冲击下,A股快速回调。2017年结构性行情的强势使得市场乐观情绪高涨,市场思维认识上,基于结构调整后经济活力焕发观点,有人认为经济进入新周期, 基于国内外设备投资支出持续上行观点,有人认为是全球朱格拉周期开启。一是在金融去杠杆下,大型银行风险更低,二是利率持续上行,并产生倒挂加剧情形,市场关于存贷款基准率加息预期升温。由此,在银行板块带动下,上证50进入最后的疯狂,市场出现踏空行情。2月初美股大幅下挫引发A股快速回调。

  小结:无盈利估值修复的演化

  在盈利驱动并不明确的情况下,市场的估值的修复有两种方式:

  ·经济宽松政策预期带来的,一旦后来被证伪就可能带来估值的迅速回调(2010年、2011年、2012年、2016年、2018)

  ·创新政策不断,估值的提升过程就能延续(2014)

  无盈利估值修复行情,当风险偏好不能再继续提升时将面临回调风险。从历史上踏空行情表现来看,无盈利估值修复行情的结果,主要取决于两个因素:

  ·风险偏好上行结束

  ·经济证伪

  若政策宽松预期与盈利复苏预期能有效衔接,市场的上行也将一直持续;反之,估值上行动力终将为盈利回落压力对冲。此外,政策的方向变化,也易通过风险偏好回落传导。

  本文节选自国泰君安证券李少君、周隆刚、岳小博、陈显顺团队2月26日发布的报告,原报告标题《市场演绎的几条路》

(文章来源:国泰君安)

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